浙商证券证交所护航耐心资本：多地提出容亏100%，国资创投尽职免责持续优化

近年来，国资创投正成为创业投资市场的重要参与者。值得注意的是，创业投资天然带有高风险、长周期、不确定性大等特征浙商证券证交所，过去由于考核机制的限制，让国资创投在早期投资方面仍面临一定束缚。

21 世纪经济报道记者注意到，今年以来，多地尽职免责政策正不断优化，为国资创投带来更加宽松的政策环境。尤其是政府投资基金与国资创投基金对亏损的容忍度正显著提升，多地政策对种子期、天使期项目明确给予高额亏损容忍，甚至个别地区已允许单个项目出现 100% 的全额亏损。

"尽职免责制度的优化和容亏机制的建立，为国资创投的业务开展解除了后顾之忧。容亏率的提升或将成为行业新常态，让支持硬科技的国资创投更有底气去充当耐心资本。"一位来自国资创投基金的管理人对 21 世纪经济报道记者说。

同时，覆盖审计、纪检等多部门的协调机制，被视为是尽职免责落地的"最后一公里"难题。记者注意到，四川、浙江、安徽等地今年已经发布政策做出相关探索，让审计、巡视部门更多参与尽职免责政策的落地中，实现各部门的考核评价的互相协作及互认。

另外，榆煤基金总经理秦笙对 21 世纪经济报道记者补充谈道，无论哪类出资主体都必须有清晰认知，私募基金一定是高风险投资，投资行业的人才壁垒也很高。因此，首先应该保障基金以相对市场化的方式运作，挑选专业化的 GP 团队对基金进行管理，而不是任命行政干部管理基金。在这个前提条件下再考虑制定相应的规则，进行尽职免责机制和容错机制的优化，这样才更有意义。

多地提出容亏 100% 政策

21 世纪经济报道记者注意到，在创投相关的国家级文件中，其实对尽职免责政策早有提及。在 2016 年发布的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》中就已明确提出，完善国有创业投资企业的监督考核、激励约束机制和股权转让方式浙商证券证交所，形成鼓励创业、宽容失败的国有创业投资生态环境。

去年以来，相关政策再度加码。2024 年 6 月发布的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称"创投 17 条"）提出，优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。

今年 1 月，国办 1 号文《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》也指出，建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。

随后，各省、市、区的尽职免责政策不断优化。尤其值得注意的是，基金的容亏率不断提升，甚至多个地方提出单个项目的容亏比例可以达到 100%。

今年 2 月，《广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则》提出，在受托管理机构尽职尽责前提下，按照投资阶段，允许种子直投、天使直投、产业直投分别出现最高不超过各类别投资总额 50%、40%、30% 的亏损，种子直投、天使直投单项目最高允许出现 100% 亏损，按照直投资金投资整个生命周期进行考核。

四川省、武汉市、深圳福田区等地也均有相关文件指出，单个项目最高允许 100% 亏损。最新的是 8 月，《陕西省科技创新母基金管理办法（试行）》提出，种子天使类子基金容亏率最高 70%、创投类子基金容亏率最高 50%、产业类子基金容亏率最高 30%。种子、天使类单个直投项目最高容亏 100%。

"越来越多地方提出容亏甚至比例达到 100%，这是一个很好的现象。但容亏比例的多少并不是问题的核心，关键还是现有机制下的落地执行。比如有些地方政府投资基金很早就提出早期投资 80% 的容亏比例浙商证券证交所，但在实际业务过程中并没有去执行，因为如果去申报哪些项目的投资需要算在容亏比例中，又会在实操环节面临一些具体问题。"投中研究院院长刘璟琨说。

他认为，相比于容亏 100%，有些地方的管理办法还提到"不以单个项目亏损作为考核依据"，其实能够把这点执行好，就已经对基金的运行进行了很好的松绑。

股权投资领域专家、中国人民大学财政金融学院副教授胡波此前在接受 21 世纪经济报道记者采访时表示，确实需要容错机制，但不应该过度强调容亏比例。政府和国资基金需要追求政策目标和功能目标，但也需要追求商业可持续。很难想象，一只基金在亏损 20%、50% 甚至 80% 的情况下，能够很好地实现政策目标。

另外，他表示有些地方政府规定，只要实际亏损在设定的亏损率范围内，就不启动追责程序。这样简单的容亏免责并不合理，可能会发出错误的信号，存在一定的廉政风险和操作风险。

"我们应该强调的是落实尽职合规免责，只要基金管理人的操作是尽职合规的，不论最终基金亏损率达到多少，都应该是免责的，这样才能充分调动大家的积极性。"胡波说。

打通"最后一公里"：审计、纪检等部门参与度提升

客观来说，尽职免责的界定存在模糊地带，很难界定投项目时调研多少位行业客户、报告写多厚叫做"尽职"。对此，一位来自政府投资基金的管理人谈道，项目投资如果出现问题，可以通过全盘回顾从项目端到决策程序、制度设计，找到出错的地方以及承担相应责任的人员。

"但是如果所有程序都做到位以后发现，投资失败主要是客观原因、市场变化原因导致的，也应该进行尽职免责。股权投资行业的客观规律就是，投资肯定有失败的案例。另外，可以通过负面清单的形式，为管理人的行为进行约束。"他说。

同时值得注意的是，尽职免责制度的落地仍存在"最后一公里"难题。刘璟琨对 21 世纪经济报道记者表示，目前多地已经形成尽职免责的政策框架，但制度是否有效不仅仅是由业务部门判定，还有审计、纪检部门以及上级主管部门参与其中。

许多基金管理人还是会面临询问、追责的情况，并进行相应的整改，这仍对国资创投的投资积极性带来一定影响。想解决"最后一公里"落地难题，需要加快出台可操作、可量化的实施细则，建立覆盖审计、纪检等多部门的尽职免责协调机制。

中国国际科技促进会母基金分会会长、母基金研究中心创始人唐劲草也指出，对国有创投企业的纪检、监察、巡视和审计等工作很有必要，但如果能做一定的优化，比如联合开展工作、数据和资料共享等，有助于提升效率。

事实上，四川、浙江、安徽等地已经做出相关探索。比如，今年 7 月发布的《浙江省人民政府办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的实施意见》提出，政府部门开展政府投资基金管理工作及基金管理人开展"募投管退"等工作，符合尽职合规要求的要予以免责保障，不以正常投资损失作为启动责任认定程序或追责的依据。完善免责认定标准和流程，纪检监察机关和组织、巡视、审计等部门要依规依纪依法予以支持。

8 月 7 日，安徽省科技厅发布《安徽省天使母基金群高质量运营指引（征求意见稿）》，其中提出浙商证券证交所，基金考核评价、审计、巡视、国资监管考核以基金整体项目投资核算作为评价依据，不以单一子基金或单个投资项目损失作为评价依据。在天使基金运营未触及容错率和违法违规问题，可不作负面评价。省审计厅、省国资委对基金体系按期审计、国有资产保值增值考核与对母基金进行的基金考核评价可以互认。

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